投资的洞察力
2023年第三季度-王朝

• 2023 第三季度的 季度评论

• 恶液质

R最令人发指的罪行——杀婴的记录，可悲的是，在人类历史上一直存在. 残疾和贫穷一直是造成这种恐怖的常见原因，但误入歧途的道德也是如此. 在18世纪和19世纪的欧洲，非婚生婴儿被视为“私生子”,被社会所回避, 他们的母亲也一样. 在英格兰, 例如, the Bastardy Clause in the New Poor Law of 1834 made illegitimate babies the sole responsibility of the mother*, 孩子和母亲都被禁止接受援助.

因此, 杀婴案件上升, 在整个欧洲建立了帮助未婚母亲的医疗诊所. 在维也纳总医院设立了两个这样的诊所, 培训产科和其他领域的医生, 第二个是培训助产士.

József Semmelweis是德国人，移民到布达, 匈牙利王国的首都, 是奥匈帝国的一部分. 他是一个杂货商，而且非常成功. 他娶了另一个德国人, Terez穆勒, 他们在一个富裕的家庭里养育了十个孩子. 第五个孩子, Ignaz, 在维也纳大学学习法律, 但转行从医, 1844年毕业.

伊格纳兹发现很难找到一个职位. 他没能预约到内科, 他的第一选择, but in 1846 he was named assistant (chief resident) in obstetrics at the First Obstetrical Clinic of Vienna General Hospital.

这些诊所主要为贫穷妇女服务，包括妓女. It was well known among these women that the First Clinic had a much higher degree of maternal mortality due to postpartum infection, 或产褥热(图1). 妇女们恳求进入第二诊所, 为了避开伊格纳兹工作的第一诊所，甚至在街上生孩子.

*完全由男人制定的法律.
**他的店叫Zum weißen Elefanten (At the White Elephant).

• 表1

• 1841-1846年维也纳第一和第二产科诊所的年度产妇死亡率

• 资料来源:维基百科

希腊医生盖伦证实疾病是由四种体液失衡引起的.这种不平衡被称为dyscasia，字面上来自希腊语，“坏的”和“混合物”.“在盖伦之后的1600年里, 医疗机构完全接受了他的王朝学说. 维也纳总医院的医生, 从某种程度上说，他们根本没有考虑过这个问题, ascribed the differing maternal mortality rates of the two clinics to a random distribution of dyscrasia. 放血是恢复病人体内体液平衡的典型疗法，尽管效果不佳.

在投资领域，公认的智慧是一个危险的命题，就像在医学领域一样. 通常的假设和解释在一段时间内似乎是合理的, 或者可能一直都是错误的. 投资管理的实践是基于公认的假设和原则, 其中很多都是有效的, 但其中一些不一定是正确的, 和铅, 或者应该领导, 重新审视我们如何构建投资策略. 但质疑普遍智慧的假设往往会给个人带来危险, 伊格纳兹会发现.

G长期以来，政府债券在投资者的投资组合中一直扮演着重要角色, 提供可靠的收入, 价格稳定和股票下跌时的对冲. 但是大约三年前, we identified that conditions had changed: government bonds would no longer serve their central role in portfolio construction, 既不提供收入，也不为股票提供对冲, 而且它们可能带来巨大的资本损失.

我们没有预料到这是多么正确. 政府债券在2021年贬值, 2022, 并将在美国历史上首次连续第三次下降. 从2020年6月的峰值下降了近45%, 降幅是20世纪70年代的两倍多(图2). 本金安全到此为止.

* 129-216 C.E.
痰、血、黄胆汁、黑胆汁.
*** http://riq.dctdsj.com/INSITHE GHTS/angeles/a-new-framework-to-strategic-asset-allocation

• 表2

• 长期国债从峰值回落，1979-2023年

• 资料来源:彭博社

A silver lining for investors is that the dramatic drop in bonds does not necessarily lead to a sell-off in stocks. 自1962年以来, 债券连续5个月亏损的例子有15个(2023年是第16个)。. 在此前债券下跌期间，股市的表现好坏参半, 但是12个月后, 股票平均上涨10%(图3).

• 图3

• 债券下跌后的股票回报，1962-2022

• 资料来源:彭博社

政府债券的价值损失, 一如既往的戏剧化, 对投资者来说，这只是问题的一部分吗. 在过去的二十年里, 债券与股票呈负相关, 因此，提供了一个极好的对冲股票下跌. 在过去几年里，随着相关性转为正相关，这种情况发生了变化(图4)。.

• 图4

• 长期国债与S的相关性&标准普尔500指数，1975-2023

• 资料来源:彭博社

过去十年股票和债券之间的负相关可能被证明是反常的. 在2000年之前的30年里，这种相关性是正的，如图4所示. 如果我们再往前看, to 1875, 我们发现股票和债券之间的正相关比负相关更常见(图5):

• 图5

• 美国股票-债券相关性，1875-2022

• 资料来源:yabo亚博网站登录首页股票-债券相关性的实证证据，Molenaar等.al.， 2023年7月; http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4514947. Spearman rank correlation based on monthly returns for the US equity market and government bonds with 10-year maturity. 使用36个月观测值的滚动窗估计.

股票和债券之间的正相关关系增加了投资组合的波动性(图6), 质疑其有效性, 或者当然是可取性, 传统的股票和债券组合.

• 图6

• 股票-债券相关性与投资组合波动的关系，1970-2022

• 资料来源:yabo亚博网站登录首页股票-债券相关性的实证证据，Molenaar等.al.， 2023年7月; http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4514947. Average of standard deviation and Pearson correlation coefficient of monthly returns computed over 36 months rolling windows ending January 1970 to December 2022.

One model suggests that a rising stock-bond correlation could raise the volatility of a 60/40 (stock/bond) portfolio from 8% to 10% and increase the largest drawdown more than 5 percentage points (图7).*

变化中的股票-债券相关性，布里克斯顿等.al.，《yabo亚博网站登录首页》，2012.3.

• 图7

• 60/40投资组合的预期风险

• 资料来源:A Changing Stock-Bond Correlation, Brixton等.al.，《yabo亚博网站登录首页》，2012.3.

I通货膨胀侵蚀了投资者的金融资产价值, diminishes purchasing power for consumers and is the root cause of the changing correlation of stocks and bonds. 这可以通过将名义债券收益率分解为四个部分来证明:预期短期利率, 预期通货膨胀, 实际收益率期限溢价和通胀风险溢价*. Higher expected yields and higher 预期通货膨胀 are strongly related** to a rising stock-bond correlation (表1).

*通胀风险溢价来自DKW模型, 其中名义收益率, real yields 以及通胀预期 are assumed to be linear functions of latent factors that follow a normal distribution. 请参阅美联储的这篇论文，了解该模型的描述: http://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/tips-from-tips-update-and-discussions-20190521.html
**高t-stats.

• 表1

• 名义收益率因子日值与股票-债券相关性的相关性，1983-2023

• 资料来源:彭博社

The old assumption that bonds would act as a hedge to equity declines has been proven false over the past three years. 通货膨胀, 以及通胀预期, 股票和债券之间的相关性从负向正转变了吗, 对传统投资组合结构的假设提出了质疑.

R经济学家早在一年多前就预测了经济衰退，但到现在还没有出现. 美国经济在许多层面上都显示出实力, 首先是劳动力市场, 失业率(3.7%)接近历史最低水平，而工人人数(1.57亿)达到历史最高水平(图8)。.

• 表8

• 美国失业率和非农业雇员，1948-2023

• 资料来源:彭博社

The Phillips Curve is economists' standard model for describing the relationship (trade-off) between inflation and unemployment. 不幸的是(对经济学家来说)，这是一个有严重缺陷的真实世界运行模式, 正如我们所写的.在这个模型中，低失业率伴随着高通货膨胀，反之亦然. 这忽略了失业率和通货膨胀都在上升的上世纪70年代, 在随后的几十年里，失业率和通货膨胀率同时下降.

更重要的是，劳动力市场吃紧往往是生产率上升的前兆. 生产力不仅仅是提高生活水平的关键, 生产力是不言自明的, 提高生活水平的定义. 简而言之，生产力是我们都不是自给自足农民的原因.

在生产力缓慢增长一段时间后, 我们很可能进入一个加速期, 受到自动化重大进步的推动, 技术, 基因组学和人工智能(图8).

* http://riq.dctdsj.com/institutional-INSITHE GHTS/satisfaction

• 图9

• 美国非农生产率增长，1900-2022

• 德意志银行提供:

Ignaz could not accept that the high maternal mortality rate in the First Obstetrical Clinic was due to dyscrasia, 四种幽默的“坏混合物”. 第二诊所较低的死亡率否定了这一解释. So Ignaz began a systematic review of the possible differences between the two clinics that would possibly explain the vastly different rates of puerperal fever.

由于两个诊所彼此靠得很近，因此可以消除气候因素. 第二诊所比第一诊所更拥挤，所以拥挤不是原因. 他指出，在第二诊所，助产士让妇女侧躺分娩, 所以他在第一诊所为女性设立了同样的做法. 产褥热发生率无变化. He then noticed that in the First Clinic when a woman died a priest would walk through the ward ringing a bell. 也许这吓坏了其他染上产褥热的妇女, 所以伊格纳兹让神父停止敲钟. 这没什么区别. The only difference that remained was that doctors were trained at the First Clinic and midwives at the Second Clinic. 但伊格纳兹不明白为什么这是解释, 如果有什么区别的话, 训练有素的医生应该比助产士提供更好的护理.

1847年，伊格纳兹的好朋友. Jakob Kolletschka, was conducting an autopsy with students when one of the students accidentally scraped the doctor with his scalpel. 此后不久，Kolletschka去世了. 尸检显示，他死于与死于产褥热的妇女相似的病理. 这种病理后来被确定为化脓性链球菌. 第一诊所的医生例行进行尸体解剖, 这是助产士做不到的, 通常会直接从验尸室转到产房. 伊格纳兹提出，尸体污染和产褥热之间存在yabo亚博网站登录.

So Ignaz required doctors to wash their hands with a solution of calcium hypochlorite after each autopsy. This solution removed the putrid smell of infected cadaverous tissue that Ignaz guessed might be the cause of puerperal fever. 1847年4月, 在洗手政策出台之前, 第一诊所的死亡率为18%(未按年计算), 在这个月!). 新手术于5月开始实施，6月死亡率降至2%, 1%, 甚至有几个月的产妇死亡率首次为零(图10).

• 图10

• 1841-1849年第一产科诊所每月产妇死亡率

• 资料来源:维基百科

伊格纳兹扩大了协议范围，将所有与患者接触的仪器都包括在内. 死亡率甚至进一步下降，尽管没有人，包括伊格纳兹，确切地知道为什么会这样. 几年前，著名的美国医生奥利弗·温德尔·霍姆斯(Oliver Wendell Holmes, Sr ..,* wrote a paper suggesting that puerperal fever was caused by physicians who had conducted autopsies and then examined patients, 但他没有就应该做些什么给出解释或建议.**

正如投资者(和医生)被告知的那样，相关性不是因果关系.人们普遍认为疾病是由四种体液失衡引起的. Ignaz's implication that doctors were the cause of spreading puerperal fever did not sit well with doctors. 伊格纳兹受到同事的排斥, 他谴责医学界是无知的，这对他的事业没有帮助. 当他在第一产科诊所的任期届满时，他没有连任. 伊格纳兹离开维也纳返回匈牙利，没有向他的工作人员告别.

*内战英雄、未来最高法院法官小奥利弗·温德尔·霍姆斯的父亲.
《yabo亚博网站登录首页》(1843年.
卡尔·皮尔森, the great British statistician who founded the first statistics department at University College London in 1911, 可能是第一个警告将相关性和因果关系混为一谈的人吗.

1851年，他在一家产褥热肆虐的小医院找到了一份无薪的工作. 他在那里消灭了这种疾病. 仍然, 布达佩斯的其他医生没有采用洗手规定, 就像维也纳的医生们一样，对伊格纳兹和他的思想表现出同样的厌恶.

伊格纳兹变得越来越刻薄, 指责医生是杀人犯, 或者更糟, 无知的杀人犯. 他开始酗酒, 经常光顾妓女, 可能是感染了梅毒, 1865年，他的妻子把他送进了疯人院，在那里他被看守殴打. 两周后，他死于感染性休克, 同样的感染也会引起产褥热. 他的死没有宣布，也没有引起注意.

在他死的时候, 一位在巴黎工作的科学家正在探索细菌在发酵葡萄酒中的作用. 两年后，一位苏格兰外科医生, 谁没听说过伊格纳兹, 开始提倡在手术前用石炭酸洗手. 1876年, 一位德国医生能够将炭疽芽孢杆菌与一种特定的传染病yabo亚博网站登录起来, 炭疽热. 路易斯·巴斯德也是如此, 约瑟夫·李斯特和罗伯特·科赫建立了疾病的细菌理论, 抹去了盖伦长达1600年的王朝理论, 为伊格纳兹洗手方案的有效性提供了科学依据.

Ignaz Semmelweis challenged the established wisdom of the medical profession by questioning and examining their widely-held assumptions. 他发现这些假设是无效的，并找到了一个有效的解决方案, 即使他不知道具体原因. 因此，他被人藐视，蒙羞. 为此，成千上万的母亲不必要地死去.

投资者必须应对一个充满不确定性的世界, 我们在哪里做出我们认为有效的假设, 但也可能不是. 这就要求在检验这些假设时时刻保持警惕, 当我们看到公认的智慧是错误的时候，我们要有勇气采取行动.

还有，洗手!

• 迈克尔一个. 罗森

  主要 & 首席投资官

  迈克尔罗森, 他是Angeles Investments的联合创始人兼首席投资官, 拥有37年的机构投资组合经理经验, 投资策略师, 投资顾问.
  
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  riq.dctdsj.com/INSITHE GHTS/home

• 2023年10月

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